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国债规模对通货膨胀的作用机制

摘要：国债对通货膨胀率的作用是国债宏观经济效应分析的重要内容。本文在既有文献研究的基础上揭示了国债规模对货币供给与货币需求的可能作用机制，并通过建立理论模型表明在短期央行不主动扩大货币供给的条件下，国债发行提高市场利率、压缩货币需求进而引致，但在长期内，由于国民收入的扩张、国债资金运用带来货币供给扩大等原因，通货膨胀是否会发生则不确定。

关键词：国债规模  通货膨胀 货币供给 货币需求

一．引言

国债对通货膨胀率的作用是国债宏观经济效应分析的重要内容，也是衡量国债政策可持续性和财政风险存在与否以及风险大小的基本依据。

通货膨胀作为一种货币现象，其成因于货币供给量与货币需求量之间的缺口。现有研究国债规模与通货膨胀的文献集中讨论国债规模对货币供应量的扩张效应，具体而言有以下三种思路。

第一种思路是货币融资和国债融资之间的替代关系，即当政府难以通过国债融资的时候政府往往会选择货币融资，这种货币融资既可以是货币的财政发行，也可以是财政向央行的借款或透支，还可以是央行在一级市场对国债的购买，这方面代表性文献譬如萨金特（1982）、马拴友等（2006）。第二种思路是从国债应债来源的角度来考察国债发行与资金运用对基础货币以及货币供应量的影响，而货币供应量的扩张将有可能导致通货膨胀，这方面的文献比如高培勇、宋永明（2004），刘华（2004） ，类承曜（2002）。第三种思路是把国债作为弥补财政赤字的重要手段讨论赤字规模与通胀率水平之间的关系，这方面的论述比如斯蒂格利茨（1997）。

在国债规模对通货膨胀作用效果与作用机制的问题上，学界虽然做出大量研究，但是往往都比较零散或者语焉不详，而且其实际可能的作用机制也没有完整地揭示出来，比如只考虑国债规模对货币供给的影响而未考虑对货币需求的影响，本文试图在前人研究的基础上全面完整地揭示国债规模对通货膨胀的作用机制。

二．国债规模与货币供给

通货膨胀成因于货币供给量与货币需求量之间的缺口，国债对通货膨胀率的作用机制离不开货币供应量与货币需求量的变动。本部分集中讨论国债规模对货币供给量的影响，下一部分集中讨论国债规模对货币需求量的影响。

国债规模对货币供给的作用机制主要分为两种，一是货币融资（铸币税）和国债融资之间的替代，二是国债融资带来的基础货币与货币供应量的扩大。

关于货币融资和国债融资之间的替代，一种情况是政府在面临债务危机、信用危机或者政局动荡的时候往往无法通过国债融资来弥补赤字，政府被迫选择发行货币进行融资，另一种情况是在硬赤字既定的条件下，货币融资和国债融资呈现出此消彼长的关系，当赤字较大时，小规模的国债意味着大量的货币融资，这可能引发通货膨胀。马拴友等（2006）顺着这个思路对国债负担率与通货膨胀率的关系进行了动态分析，其结论是，由于在货币融资中政府所得到的铸币收入呈现出拉弗曲线的性质，呈现一个先上升后下降的运动轨迹，即拉弗曲线的性质，在在硬赤字既定的条件下国债发行规模则应是反其道而行之，即先减少后增加，其结果是相同的国债负担率可能对应着两个不同的通胀率水平，一个是较低水平，一个则是较高水平。

国债融资带来的基础货币与货币供应量的扩大是国债规模对通货膨胀率的主要作用机制，这包括以下四种情形，其一是财政向央行的借款、透支或者由央行在一级市场上直接购买国债来弥补财政赤字，其二是央行对国债的间接购买（公开市场操作）引致货币供给的扩大，其三是商业银行运用超额准备金对国债的购买、国外部门对国债的购买引致货币供给的扩大，其四是国债资金的释放引致货币供给的扩大。

财政向央行的借款、透支以及央行在一级市场对国债的购买，其实际效果是货币的财政发行直接引致货币供给的扩大，不过在现代经济中，各国的预算法、中央银行法都禁止这种行为。

国债的发行可能引致资金市场利率的上扬，央行为了抑制市场利率上而通过公开市场操作购入国债，进而扩大货币供应量，这便可能引发通货膨胀。

非银行部门对国债的购买相当于货币供给量的减少，产生的是紧缩效果，但商业银行运用超额准备金对国债的购买、国外部门对国债的购买则会扩大货币供应量。商业银行动用超额准备金来购买国债，尽管基础货币没有增加，但由于货币乘数[1]的扩大，货币供给量也会扩大。国外部门购买国债，相当于外汇储备的等额增加，从央行的资产负债表中可以看到外汇储备的增加在没有其它项目冲销的条件下会造成基础货币的等量增加，货币供给量进而扩大。

以上是从国债融资的角度来分析国债规模对货币供给量的效应，如果从国债资金的运用和释放的角度来看的话，其货币供给量的扩张效应则比较明显，因为国债资金最终会转化为私人部门的收入（多表现为通货或者存款货币），这时就相当于货币供给量的扩大。一般而言，国债资金通过私人部门收入增加而转化为商业银行的存款。这就意味着资金由中央银行账户向商业银行账户的转移，两大账户的桥梁为央行对商业银行的债权以及商业银行在央行的准备金，这种资金的转移导致准备金和基础货币的增加，引致货币供给量的扩大。

三．国债规模与货币需求

国债融资不仅能够影响货币供给，也能够影响货币需求，国债融资可能提高市场利率进而压缩货币需求，这就可能通过扩大货币供给与货币需求之间的缺口引致通货膨胀。但是，利率并不是影响货币需求的唯一因素，货币需求最终的运动方向与力度仍然是不确定的，因此通货膨胀是否会发生也是不确定的。

政府国债融资吸纳民间资金，可能会改变资金市场供求关系进而推动利率上扬，而这种机制要想发挥作用，笔者认为必须具备四个条件。

其一是对应债主体的限定。从应债来源来看，国债对民间资金的吸纳主要是指民间居民和非银行企业对国债的购买，以及商业银行动用非超额准备金对国债的购买，只有由这些主体购买国债才能导致市场流动性缩减。中央银行、国外部门对国债的购买则会导致基础货币等额增加进而扩大货币供应量，商业银行运用超额准备金购买国债也会扩大货币供应量。

其二是资金市场是供不应求的。如果资金市场呈现出流动性过剩的状况，政府的国债融资对利率就不会有太大的影响。

其三是国债的期限应主要为中长期的。政府发行国债，既可能是短期的，也可能是中长期的，大量发行短期国债等于是投放了大量的近似货币，增加了金融市场上的流动性，其对利率的影响其实是比较小的甚至推动利率下行。如果政府大量发行中长期债券，这将会影响中长期资金的供求关系，引致市场利率的上扬，这同大量发行短期债券的效应是不一样的。

其四是市场利率的有效性，即利率能够完全汇集市场基本信息并由此来反映资金市场的供求关系，即债券市场利率的变动能够有效地传导到整个金融市场上。

从短期来看，在名义货币供给不变的条件下，利率的上升压缩了货币需求可能引致通货膨胀。但是在相对较长的时期，通货膨胀是否会发生则是不确定的，因为无论是增支型国债还是减税型国债都会扩张国民收入，而国民收入的扩张又会引致货币需求的增加，这又有可能部分或者全部地抵消通货膨胀的压力。

四．模型分析

在IS-LM模型的框架内，以增支型国债为例，笔者通过一个简单的理论模型来描述国债规模对通货膨胀的作用效果。

 ------------------------------------------------------------------------------（1）

------------------------------------------------------------------------------------------（2）

-----------------------------------------------------------------------------------------------（3）

Y国民收入, C消费, I私人投资,  G政府支出, r实际利率, B 国债规模,H名义货币供应量（其中H=Mm,M为基础货币，m为货币乘数）,L实际货币需求，P价格水平。以上三个等式分别描述了产品市场均衡、货币市场均衡和政府预算约束（假设政府增支部分全部通过国债融资），以上各式中的变量除H以外均为实际量。

对（2）进行全微分并加以整理可得到下式

--------------------------------------------------------------------------（4）

其中 h=H/P，代表实际货币余额， 为货币需求收入弹性， 为货币需求利率弹性。

由（4）可得到

-------------------------------------------（5）

这个式子是判断通货膨胀是否会发生的基本依据，下面我们从短期及长期[2]对国债对通货膨胀的作用效果进行分析。在本文的分析框架中，名义货币供应量H是一个内生变量，为了问题分析的简便，这里不妨假设央行不主动扩大货币供应量，H的扩大只能来自于商业银行运用超储对国债的购买以及国外部门对国债的购买。

（1）短期情形

在短期内，国民收入不能扩张，即 ，因而 。由于国债发行提高了利率，即 ，而且 ， 。如果由商业银行运用超储以及国外部门购买国债，货币供给量扩大，即 ，而由其它机构购买国债时， 。

综合以上分析可知，在短期内 ，即通货膨胀会发生。其经济含义为，国债发行推动利率上升进而抑制了货币需求，在货币供给保持不变或扩大的时候，货币供给与货币需求之间缺口扩大引发通货膨胀。

（2）长期情形

长期情形则比较复杂，不妨排除商业银行运用超储以及国外部门购买国债的情形，可得 ，由 ，可知 ， ，但二者大小关系不能判断，所以 的符号无法判断，无法判断通货膨胀是否会发生。如果考虑国债资金的运用带来货币供给量的扩大，即当 时，我们仍然不能判断通货膨胀是否会发生。其经济含义为，收入扩张机制扩大了对货币的需求，国债融资提高了利率则缩减了对货币的需求，在名义货币供给量保持不变或者扩大的条件下，通货膨胀是否会发生取决以上几种机制的综合作用力。

五．结语

以上从理论上分析了国债规模对通货膨胀作用机制，这里想结合我国的实际情况来探讨我国国债对通胀的作用机制。鉴于经济变量之间作用关系的复杂性，实际作用机制与效果还有待进一步地研究与计量检验，笔者在此只是提出两个具体的观点。

我国国债规模对货币供给的影响主要表现在商业银行运用超额准备金对国债的购买以及国债资金的释放方面，其理由主要有三个。其一是1994年的《预算法》禁止财政向央行的借款与透支，所有赤字均通过国债弥补，不存在货币融资与国债融资的替代关系。其二是《预算法》、《中央银行法》的相关规定排除了央行在一级市场直接购买国债的情形。其三是商业银行是我国国债的主要购买者，而且由于我国存贷比例比较高，商业银行一般会动用超额准备金来购买国债。

我国国债规模对货币需求的短期作用并不明显，这与国债规模对利率作用的传导机制不畅有关。前文在讨论国债发行推动利率上升时提出四个条件，而中国的现实情况与其中的三个条件有较大出入。其一是商业银行动用超储购买国债实际上扩大了货币供给，这在很大程度上抑制利率的上升。其二是资金市场处于供不应求的条件难以满足，1997年到2003年我国实行积极财政政策曾大量发行中长期建设国债，但此时民间消费与投资不旺对货币需求量也比较小，国债发行对市场利率影响并不大，而在2003年9月以来经济偏热的背景则是市场流动性过剩，因此国债发行对市场利率影响也不大。其三是我国利率的非市场化，国债利率并不是作为基准利率出现的，其不能有效地引导市场利率的升降，而且金融市场利率的分割阻止了债券市场利率上扬向信贷市场的传导。我国金融市场利率可以分为三大系列，一是存贷款市场利率，二是债券市场利率，三是民间借贷市场利率，三者之间的运行具有相对独立性，即便是政府大量发行长期国债推动债券市场利率的上升，这也很难传导到存贷款市场利率上来。由于国债规模对利率影响较小，因而短期内国债发行对货币需求的抑制也很小，但由于商业银行动用超储购买国债具有扩张货币供给的效应，短期内发生通货膨胀的可能性仍很难判断。

参考文献

Thomas Sargent,1982, The End of Four Big Inflation. In R.Hall ed.Inflation ,University of Chicago Press

马拴友、于红霞、陈启清，2006：《国债与宏观经济的动态分析》，《经济研究》2006/04

高培勇、宋永明，2004：《公共债务管理》，经济科学出版社

刘华，2004：《公债的经济效应研究》，中国社会科学出版社

类承曜，2002：《国债的理论分析》，中国人民大学出版社

斯蒂格利茨，1997：《经济学》，中国人民大学出版社中译本